ODPOWIEDZIALNOŚĆ ODSZKODOWAWCZA EMITENTÓW ZA NARUSZENIE OBOWIĄZKÓW INFORMACYJNYCH

Opis książki

Rozwój rynków kapitałowych stał się jednym z głównych filarów polskiej transformacji gospodarczej po 1989 r. Giełda stała się wręcz symbolem przemian ustrojowych w Polsce. Symboliczny był nawet wybór miejsca, w którym mieściła się pierwsza siedziba Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie - dawny budynek KC PZPR. Dzisiaj rynki kapitałowe są stałym elementem polskiej rzeczywistości; barometrem, który wskazuje na kondycję całej gospodarki; źródłem finansowania dla licznych projektów inwestycyjnych; miejscem, w którym lokowane są oszczędności milionów inwestorów. W ciągu ostatnich lat rynek kapitałowy w Polsce stał się integralnym składnikiem systemu regionalnych i globalnych rynków finansowych.

Nie sposób przecenić wagi rynków kapitałowych dla procesu kształtowania się systemu wolnorynkowego w Polsce. Dzięki nim zmianie uległa nie tylko rzeczywistość gospodarcza, ale również potoczna świadomość mechanizmów rządzących gospodarką. Rynki kapitałowe nie są już zarezerwowane wyłącznie dla wyspecjalizowanych graczy, a stały się powszechną formą oszczędzania i inwestowania dla wszystkich. W praktyce obrotu obok inwestorów instytucjonalnych ważną grupę stanowią bowiem również drobni inwestorzy indywidualni. Inwestują oni zarówno bezpośrednio, otwierając i prowadząc własne rachunki inwestycyjne, jak i pośrednio - inwestując za pośrednictwem różnego rodzaju funduszy inwestycyjnych i emerytalnych. Stanowi to o wyraźnie demokratycznym charakterze rynków kapitałowych.

Jak stwierdził W. Rozłucki, „giełda jest wzorcowo demokratycznym mechanizmem przede wszystkim ze względu na swoją przejrzystość"1. Przejrzystość rynków kapitałowych jest w tym kontekście podstawowym warunkiem ich sprawnego funkcjonowania. To ona decyduje bowiem o ich wiarygodności. Inwestor, który powierza swoje pieniądze, musi mieć pełną świadomość tego, w co dokładnie są one inwestowane. W przeciwieństwie do innych form obrotu obrót na rynkach kapitałowych charakteryzuje się swoistą nieoznaczonością przedmiotu obrotu. Inwestor, podejmując decyzje inwestycyjne, ma stosunkowo ograniczone możliwości indywidualnego zbadania przedmiotu potencjalnej inwestycji. Jest raczej zdany na informacje uzyskiwane w sposób pośredni od innych uczestników rynku, w tym w szczególności od emitenta. Dostęp do informacji odgrywa tym samym podstawową rolę w procesie podejmowania decyzji inwestycyjnych.

Dlatego też istotne znaczenie dla sprawnego funkcjonowania rynków kapitałowych mają efektywnie działające mechanizmy informacyjne, zapewniające inwestorom powszechny i oparty na równych i uczciwych zasadach dostęp do niezbędnych informacji na temat emitenta i jego papierów wartościowych. Dostęp do tych informacji umożliwia dokonanie indywidualnej wyceny ekonomicznej papierów wartościowych emitenta. Ta indywidualna wycena przejawia się w podejmowanych decyzjach inwestycyjnych, które stanowią wypadkową analizy potencjału ekonomicznego dostępnych informacji, jak również istniejących czynników ryzyka, związanych np. z długookresowymi perspektywami emitenta. Sprawne funkcjonowanie owych mechanizmów informacyjnych uzależnione jest przede wszystkim od dwóch podstawowych czynników - od odpowiednio skonstruowanych przepisów regulujących charakter i zakres informacji podlegających podaniu do publicznej wiadomości oraz od mechanizmów sankcyjnych, które znajdują zastosowanie w przypadku naruszenia obowiązków informacyjnych. Brak sprawnie działających mechanizmów sankcyjnych sprawia, że faktycznie brak jest możliwości egzekwowania prawidłowego wykonywania podstawowych obowiązków informacyjnych. To z kolei może wpływać na znaczący spadek zaufania inwestorów do rynków kapitałowych, a tym samym na obniżenie się rangi tych rynków jako instrumentu zapewniającego efektywną akumulację kapitału.

Dlatego też skonstruowanie prawidłowo funkcjonujących mechanizmów sankcyjnych odgrywa współcześnie tak istotną rolę w praktyce obrotu na rynkach kapitałowych. Wśród owych mechanizmów szczególne znaczenie mają mechanizmy kompensacyjne, które pozwalają inwestorom, którzy ponieśli szkodę na skutek naruszenia przez emitentów ustawowych obowiązków informacyjnych, na dochodzenie stosownych odszkodowań. Możliwość uzyskania rekompensaty za poniesioną szkodę jest niezwykle istotna dla budowania zaufania inwestorów do rynków kapitałowych. Stanowi zasadniczą gwarancję ładu giełdowego. Prowadząc własną politykę informacyjną, emitenci muszą się bowiem liczyć z tym, że ujawniane przez nich informacje są w większości przypadków jedyną podstawą do dokonania ekonomicznej wyceny emitowanych papierów wartościowych.

Inwestorzy działają bowiem w oparciu o zaufanie do podawanych przez emitentów informacji. Wymusza to tym samym odpowiedni standard należytej staranności przy przetwarzaniu i upublicznianiu informacji objętych zakresem obowiązków informacyjnych. Nieprawidłowa realizacja obowiązków informacyjnych może być źródłem powstania szkody po stronie inwestorów. Dlatego też inwestorzy muszą mieć zagwarantowaną efektywną możliwość kompensacji szkód, które ponieśli wskutek naruszenia przez emitentów obowiązków informacyjnych. Dzięki temu możliwe jest zachowanie ekonomicznej równowagi na rynkach kapitałowych. O tym, jak ważne jest to dla sprawnego funkcjonowania rynków kapitałowych, świadczy choćby przykład Stanów Zjednoczonych. Tam tzw. securities litigation, czyli dochodzenie roszczeń odszkodowawczych wynikających z powstałych na rynku kapitałowym naruszeń, stanowi filar funkcjonowania tych rynków. Z jednej strony daje ekonomiczną gwarancję bezpieczeństwa inwestorów, z drugiej natomiast strony jest czynnikiem mobilizującym emitentów do zachowania należytej staranności w procesie bieżącej realizacji obowiązków informacyjnych.

Przedmiotem niniejszej pracy jest prawna analiza możliwości dochodzenia roszczeń odszkodowawczych przez inwestorów od emitentów w związku z powstaniem szkody wynikłej z naruszenia ustawowych obowiązków informacyjnych. Celem pracy jest przede wszystkim przedstawienie uwarunkowań prawnych związanych z dochodzeniem tego typu roszczeń. Dotyczy to w szczególności analizy czynników warunkujących powodzenie roszczeń odszkodowawczych, jak również elementów utrudniających dochodzenie tych roszczeń w praktyce. W tym kontekście w pracy przedstawione zostały również pewne postulaty de lege ferenda mające na celu usprawnienie mechanizmów dochodzenia tego typu roszczeń. Potrzeba pogłębionej analizy problematyki odpowiedzialności odszkodowawczej emitentów wynika przede wszystkim z faktu, iż jak do tej pory brak jest w polskiej literaturze kompleksowych opracowań monograficznych na ten temat. Jednocześnie bardzo dynamiczny rozwój polskich rynków kapitałowych powoduje, że temat ten staje się niezwykle aktualny, zwłaszcza w perspektywie dalszego rozwoju tych rynków oraz czynników ryzyka z tym związanych.

Na potrzebę refleksji prawnej na temat polskich regulacji w zakresie odpowiedzialności odszkodowawczej emitentów za naruszenie obowiązków informacyjnych wskazuje również stan badań w krajach, w których rynki kapitałowe znajdują się w znacznie bardziej zaawansowanej fazie rozwoju. Dotyczy to w szczególności literatury amerykańskiej i niemieckiej. W krajach tych problematyka odpowiedzialności odszkodowawczej emitentów doczekała się licznych i kompleksowych opracowań, zaś same mechanizmy odszkodowawcze postrzegane są jako gwarant ładu na tych rynkach oraz podstawowy warunek ich dalszego rozwoju. Dlatego też podejmując tę problematykę na gruncie polskich regulacji prawnych, warto odwołać się do doświadczeń systemów prawnych, w których odpowiedzialność odszkodowawcza emitentów stała się przedmiotem pogłębionej refleksji, zarówno na gruncie teoretycznym, jak i praktycznym. Dotyczy to w szczególności doświadczeń amerykańskich. W Stanach Zjednoczonych instytucja securities litigation ma bowiem bogate tradycje, sięgające lat trzydziestych XX w. Jednocześnie stanowi ona jeden z fundamentów funkcjonowania amerykańskiej gospodarki, którego nie sposób pominąć, analizując problem odpowiedzialności odszkodowawczej emitentów w ogóle. Dlatego też dla przejrzystości wywodu niniejsza praca została podzielona na trzy następujące rozdziały: Rozdział pierwszy poświęcony analizie regulacji dotyczących obowiązków informacyjnych oraz zasad odpowiedzialności odszkodowawczej emitentów w Stanach Zjednoczonych; Rozdział drugi poświęcony analizie regulacji dotyczących systemu obowiązków informacyjnych w Polsce; oraz Rozdział trzeci poświęcony analizie regulacji dotyczących zasad dochodzenia odpowiedzialności odszkodowawczej od emitentów w Polsce.

Rozpoczęcie niniejszego wywodu od analizy rozwiązań funkcjonujących na gruncie amerykańskim wydaje się zasadne przede wszystkim ze względu na bogate doświadczenie Stanów Zjednoczonych w zakresie zapewnienia skutecznej ochrony interesów inwestorów przed naruszeniami ze strony emitentów w kontekście prowadzonej przez nich polityki informacyjnej. Rynek amerykański posiada de facto najbardziej kompleksowe regulacje systemowe mające na celu zapewnienie inwestorom skutecznych mechanizmów ochronnych. Wyjątkowość rozwiązań amerykańskich polega przede wszystkim na tym, że w przeciwieństwie do innych państw, w Stanach Zjednoczonych mechanizmy pozwalające inwestorom na dochodzenie roszczeń odszkodowawczych od emitentów w związku z naruszeniem obowiązków informacyjnych z powodzeniem funkcjonują w praktyce od wielu lat. Jest to w zasadzie jedyny kraj, w którym mechanizmy odszkodowawcze odgrywają tak istotną rolę w praktyce obrotu na rynkach kapitałowych. O ile bowiem w wielu państwach mechanizmy te funkcjonują jedynie w teorii, o tyle w Stanach Zjednoczonych stanowią one jedną z podstawowych zasad sprawnego funkcjonowania tamtejszych rynków kapitałowych i traktowane są jako zasadnicza gwarancja ich transparentności i efektywności.

Rozdział pierwszy niniejszej pracy, który przedstawia rozwiązania amerykańskie, ma swego rodzaju charakter służebny. Ukazuje bowiem jak wyglądają szczegółowe rozwiązania prawne, które umożliwiają efektywne dochodzenie roszczeń od emitentów w dojrzałym systemie rynków kapitałowych, jaki funkcjonuje od dawna w Stanach Zjednoczonych. Jednocześnie należy zaznaczyć, że aktualne regulacje prawne są dorobkiem wielu dziesięcioleci pracy doktryny, orzecznictwa oraz czynników ustawodawczych. Dlatego też podejmując się analizy problematyki odpowiedzialności odszkodowawczej emitentów za naruszenie obowiązków informacyjnych na gruncie poszczególnych regulacji krajowych, nie można przeoczyć doświadczeń amerykańskich. Dotyczy to również sytuacji polskich regulacji w tym zakresie, które posiadają przecież wciąż stosunkowo krótką historię.

Przedstawienie rozwiązań amerykańskich służyć ma przede wszystkim ilustracji mechanizmów, które sprawdzają się na tamtejszym rynku od wielu lat i przyczyniają się do zapewnienia stabilizacji oraz większej transparentności obrotu. Przedmiotem pracy będzie w tym względzie w szczególności przedstawienie regulacji fundamentalnych dla funkcjonowania współczesnych amerykańskich rynków kapitałowych - ustaw The Securities Act of 1933 (SA) oraz The Securities Exchange Act of 1934 (SEA) wraz ze słynną Rule 10b-5, stanowiącą swoistą podstawę konstrukcyjną odpowiedzialności odszkodowawczej emitentów w Stanach Zjednoczonych. Zaprezentowana zostanie również specyfika wybranych regulacji stanowych, które także stanowią istotny element krajobrazu amerykańskiego securities litigation.

Specyfiką amerykańskiego systemu prawnego w zakresie rynków kapitałowych jest również bogaty dorobek orzecznictwa w tym zakresie. Pozwala on lepiej zrozumieć niektóre mechanizmy i jako taki może także stanowić cenną wskazówkę dla polskiego orzecznictwa i ustawodawstwa, z zastrzeżeniem oczywiście ewidentnych różnic systemowych pomiędzy Polską i Stanami Zjednoczonymi. Wiele elementów konstrukcyjnych w zakresie odpowiedzialności emitentów, wypracowanych na gruncie orzecznictwa oraz doktryny prawa Stanów Zjednoczonych, ma charakter na tyle uniwersalny, iż w znacznej mierze mogą one zostać z powodzeniem wykorzystane również na gruncie polskim. Dotyczy to m.in. takich kwestii jak: problematyka samego naruszenia obowiązków informacyjnych; tego, co stanowi takie naruszenie; kiedy informacja powinna zostać ujawniona przez emitenta; kiedy emitent ma prawo zachować milczenie. Dorobek amerykański może również stanowić interesujący przyczynek do dyskusji nad kwestią charakteru związku przyczynowego, jaki musi zostać wykazany w celu przypisania emitentowi odpowiedzialności odszkodowawczej. Dotyczy to zwłaszcza tego, na ile możliwe jest wykorzystanie teorii rynków efektywnych w kontekście związku przyczynowego pomiędzy zaistnieniem stanu naruszenia obowiązków informacyjnych a podjęciem indywidualnej decyzji inwestycyjnej. Doświadczenia amerykańskie mogą również okazać się przydatne w kontekście określania wysokości szkody oraz ustalania wymiaru odszkodowania. Dotyczy to w szczególności ewentualnej potrzeby wprowadzenia do polskich regulacji wyraźnej normy określającej w sposób jednoznaczny mechanizm kształtowania wymiaru odszkodowania lub też przynajmniej konstruującej maksymalny dopuszczalny wymiar tego odszkodowania wraz ze stosownymi domniemaniami w tym względzie.

W rezultacie w Rozdziale pierwszym niniejszej pracy przedstawione zostały główne elementy konstrukcyjne odpowiedzialności odszkodowawczej emitentów w Stanach Zjednoczonych, takie jak problematyka naruszenia obowiązków informacyjnych czy też kwestia charakteru związku przyczynowego pomiędzy naruszeniem obowiązków informacyjnych emitenta a powstaniem szkody po stronie inwestora. Przedmiotem analizy w niniejszej pracy stały się także takie elementy konstrukcyjne odpowiedzialności odszkodowawczej jak problem winy oraz zasady ustalania wymiaru szkody, a w konsekwencji również stosownego odszkodowania należnego poszkodowanym inwestorom. Przedstawione zostały także ogólne tendencje rozwojowe securities litigation w wybranych zagranicznych systemach prawnych, ze szczególnym uwzględnieniem kwestii procesowych, obejmujących zwłaszcza problematykę pozwów zbiorowych. Kwestie związane z dopuszczalnością łączenia powództw odszkodowawczych w celu zapewnienia większej ekonomiki procesowej zostały zaprezentowane na przykładzie amerykańskich class actions, uważanych w Stanach Zjednoczonych za procesową gwarancję przestrzegania interesów inwestorów.

W Rozdziale drugim pracy przedstawiona natomiast została systematyka obowiązków informacyjnych emitentów w Polsce. Zapewnienie inwestorom możliwości efektywnego dostępu do informacji wydaje się kluczowe dla przejrzystości funkcjonowania rynków kapitałowych. Informacja odgrywa w tym kontekście szczególnie ważną rolę. Zakres dostępnych na rynku informacji decyduje de facto o rynkowej wartości papierów wartościowych emitenta. To bowiem na podstawie dostępnych informacji na temat emitenta i jego papierów wartościowych inwestorzy podejmują każdorazowo indywidualne decyzje inwestycyjne - czy sprzedać, czy kupić, a jeśli tak, to po jakiej cenie. Zapewnieniu inwestorom dostępu do informacji służy w szczególności system zorganizowanych obowiązków informacyjnych jakim podlegają emitenci, których papiery mają być przedmiotem zorganizowanego obrotu. Podległość temu systemowi jest poniekąd ceną, jaką emitenci muszą zapłacić za możliwość pozyskania środków finansowych poprzez rynki kapitałowe.

W Polsce system obowiązków informacyjnych emitentów regulowany jest przede wszystkim w ramach regulacji ustawy o ofercie publicznej1 oraz ustawy o obrocie instrumentami finansowymi2, jak również przepisów rozporządzenia w sprawie informacji bieżących i okresowych3. Ponadto materia obowiązków informacyjnych emitentów jest także regulowana w prawodawstwie Unii Europejskiej. Kluczową rolę wśród regulacji unijnych odgrywa rozporządzenie KE 809/20044, które w sposób jednolity i kompleksowy reguluje zasady przygotowywania prospektów emisyjnych oraz zakres informacji, które w prospekcie powinny się znaleźć. Warto zaznaczyć, że rozporządzenie KE 809/2004 dotyczy zasad sporządzania prospektów emisyjnych we wszystkich państwach członkowskich Unii Europejskiej. Wprowadzenie tej regulacji pozwoliło na ujednolicenie zasad przygotowywania pierwszych ofert publicznych oraz ofert publicznych na terenie całej Unii i stanowiło istotny krok na drodze ku pełnej unifikacji europejskich rynków kapitałowych.

W niniejszej pracy omówione zostały poszczególne rodzaje obowiązków informacyjnych w podziale na obowiązki prospektowe oraz raportowe. Przedstawiony został charakter oraz zakres tych obowiązków. Przedmiotem analizy stała się w pierwszej kolejności specyfika prospektu emisyjnego jako podstawowego dokumentu ofertowego związanego z procesem przeprowadzania ofert publicznych lub też pierwszych ofert publicznych. Zaprezentowany został charakter prawny prospektu emisyjnego oraz związane z tym pewne kontrowersje, jakie pojawiają się w polskiej doktrynie. Przedstawiona została także specyfika obowiązków prospektowych oraz procedura związana z przygotowaniem, zatwierdzeniem oraz udostępnieniem informacji prospektowych do publicznej wiadomości. W dalszej kolejności zaprezentowane zostały regulacje dotyczące stałych obowiązków informacyjnych, obejmujących obowiązki w zakresie publikowania raportów bieżących i okresowych oraz ujawniania przez emitentów informacji poufnych. W praktyce szczególne kontrowersje budzi kwestia tego, kiedy tak naprawdę emitent jest zobowiązany do ujawnienia informacji poufnej, a kiedy, i ewentualnie na jakich warunkach, może się od takiego ujawnienia powstrzymać. Nie ma wątpliwości, że informacje poufne powinny być, co do zasady, podawane do publicznej wiadomości. Przemawia za tym przede wszystkim prawo inwestorów do uzyskania informacji, które potencjalnie mogą wywierać wpływ na kształtowanie się poziomu kursów papierów emitenta. Z drugiej jednak strony może zaistnieć sytuacja, w której publikacja informacji poufnej może przyczynić się do powstania szkody po stronie emitenta, a tym samym do obiektywnego zmniejszenia się wartości papierów znajdujących się w posiadaniu inwestorów. Dotyczy to zwłaszcza sytuacji, w których dana informacja poufna może zostać wykorzystana przez otoczenie konkurencyjne emitenta. Dlatego też w kwestii ujawniania informacji poufnych konieczne jest zachowanie równowagi pomiędzy interesami inwestorów i emitenta.

Niezależnie od tego obowiązkiem emitenta jest zapewnienie poufności informacji aż do momentu ich oficjalnego ujawnienia. Jest to obowiązek niezwykle istotny z punktu widzenia uczciwości obrotu. Wyciek informacji może prowadzić do zaburzenia równowagi na rynku i uzyskania nieuprawnionej przewagi informacyjnej przez określone grupy inwestorów, co skutkować może zaistnieniem zjawiska zwanego insider trading. Obowiązkiem emitenta jest przeciwdziałanie możliwości wystąpienia insider trading poprzez m.in. odpowiednie zabezpieczenie informacji poufnych przed przedostaniem się w niepowołane ręce. Wszelka nierówność w dostępie do informacji wywołana selektywnym przedostaniem się informacji jedynie do ograniczonego kręgu odbiorców zaburza bowiem równowagę rynkową. W rezultacie proces kształtowania się kursów może ulec wypaczeniu.

Trzecia, zasadnicza część niniejszej pracy poświęcona została z kolei szczegółowej analizie funkcjonujących w Polsce regulacji w zakresie odpowiedzialności odszkodowawczej emitenta za naruszenie obowiązków informacyjnych. Analiza polskich mechanizmów dochodzenia roszczeń odszkodowawczych od emitentów opiera się przede wszystkim na analizie tradycyjnych elementów odpowiedzialności cywilnej, takich jak: zaistnienie zdarzenia, z którymi przepisy łączą powstanie odpowiedzialności odszkodowawczej, zaistnienie szkody oraz istnienie związku przyczynowego pomiędzy owym zdarzeniem a szkodą.

Przedmiotem rozważań w pracy jest również kwestia zakresu, w jakim ogólne zasady dochodzenia roszczeń odszkodowawczych mogą w praktyce służyć w sposób bezpośredni dochodzeniu tych roszczeń od emitentów, a w jakim praktyka obrotu wymaga wytworzenia rozwiązań szczegółowych. Dotyczy to zwłaszcza problematyki dowodowej, która w przypadku odpowiedzialności emitentów za szkody powstałe wskutek naruszenia obowiązków informacyjnych odgrywa kluczową rolę. Niezbędna w związku z tym staje się analiza art. 98 OfertPublU, będącego przepisem zawierającym regulacje szczególne w stosunku do wynikających z KC ogólnych zasad dotyczących odpowiedzialności odszkodowawczej. W pierwszej kolejności zaprezentowane zostały wynikające w szczególności z regulacji kodeksowych oraz ustawy o ofercie publicznej zasady dochodzenia roszczeń odszkodowawczych od emitentów przez poszkodowanych inwestorów. Przedmiotem analizy jest w tej części m.in. problematyka zasad oraz reżimu odpowiedzialności odszkodowawczej emitentów. Przedstawiona została m.in. kwestia generalnej dopuszczalności dochodzenia roszczeń odszkodowawczych przez inwestorów w kontekście regulacji korporacyjnych dotyczących przede wszystkim zasady ochrony kapitału zakładowego emitenta oraz zasady równego traktowania akcjonariuszy. Zaprezentowane zostały ponadto kwestie związane z określeniem kręgu podmiotów mogących ponosić razem z emitentem współodpowiedzialność za realizację ustawowych obowiązków informacyjnych. Kluczową rolę odgrywa w tym kontekście zasada solidarnej odpowiedzialności podmiotów odpowiedzialnych za wyrządzenie inwestorowi szkody. Omówione zostały ponadto pozostałe klasyczne elementy odpowiedzialności odszkodowawczej, takie jak: problematyka określenia szkody oraz istnienia związku przyczynowego. W kontekście pojęcia szkody na gruncie odpowiedzialności emitentów przedmiotem analizy stała się w szczególności kwestia charakteru prawnego samej szkody oraz dostępne możliwości w zakresie jej naprawienia. Przedstawione zostały również zagadnienia procesowe związane z dopuszczalnością łączenia powództw oraz możliwościami wprowadzenia na grunt polski rozwiązań nawiązujących do konstrukcji amerykańskich pozwów zbiorowych.

Poniższym wywodom przyświeca założenie, że sprawnie funkcjonujące mechanizmy odpowiedzialności odszkodowawczej emitentów są podstawowym filarem gwarantującym stabilność i przejrzystość rynków kapitałowych. W tym kontekście elementy sankcyjne odgrywają podstawową funkcję gwarancyjną w odniesieniu do prawidłowej realizacji obowiązków informacyjnych emitentów. Dzięki nim inwestor ma bowiem gwarancję kompensacji szkody, jaką poniósłby w przypadku naruszenia przez emitenta obowiązków informacyjnych. Należy jednocześnie podkreślić, iż niezależnie od regulacji materialnoprawnych dotyczących samej istoty istniejących zasad dochodzenia odpowiedzialności odszkodowawczej istotną rolę odgrywają również elementy procesowe. Dotyczy to w szczególności dopuszczalności łączenia powództw i wspólnego dochodzenia roszczeń odszkodowawczych przez wiele podmiotów w ramach jednego postępowania sądowego. Zwiększa to bowiem bez wątpienia zakres ochrony inwestorów, dla których konieczność poniesienia kosztów sądowych stanowi niejednokrotnie podstawową barierę dla dochodzenia swoich słusznych praw.

Problematyka odpowiedzialności odszkodowawczej emitentów za naruszenie obowiązków informacyjnych jest bez wątpienia problematyką niezmiernie obszerną. W pierwszej kolejności składa się na nią system zorganizowanych obowiązków informacyjnych, który określa szczegółowo zakres ujawnianego materiału informacyjnego oraz zasady, na jakich powinien on być podawany do publicznej wiadomości. System obowiązków informacyjnych zakreśla ramy poznawcze inwestorów. Jednocześnie niezbędne jest zapewnienie efektywnie funkcjonujących mechanizmów sankcyjnych, które będą poniekąd wymuszać na emitentach, których papiery znajdują się w zorganizowanym obrocie, dostosowanie się do dobrowolnie przecież zaciągniętych zobowiązań. Wśród tych mechanizmów szczególną rolę odgrywają mechanizmy kompensacyjne.

W Polsce regulacje materialnoprawne w zakresie odpowiedzialności odszkodowawczej emitentów za naruszenie obowiązków informacyjnych istnieją od lat. Nie są one jednak zbyt często wykorzystywane w praktyce. Wpływa na to przede wszystkim nieświadomość co do istniejących w tym zakresie możliwości. Dlatego też potrzebne i ważne wydaje się przedstawienie nie tylko samych regulacji, ale również zaprezentowanie doświadczeń systemów prawnych, w których mechanizmy odszkodowawcze na rynkach kapitałowych funkcjonują z powodzeniem od dawna. Pozwala to jednocześnie inaczej spojrzeć na polskie mechanizmy odpowiedzialnościowe w tym względzie. Nie są one z pewnością doskonałe, ale w swym podstawowym zakresie stanowią mimo wszystko dość istotną gwarancję ochrony praw inwestorów.

Niniejsza publikacja stanowi uaktualnioną i poprawioną wersję rozprawy doktorskiej pt. „Odpowiedzialność odszkodowawcza emitenta za naruszenie obowiązków informacyjnych" przygotowanej pod kierunkiem prof. dr. hab. Jana Błeszyńskiego w Katedrze Prawa Cywilnego Wydziału Prawa i Administracji UW i obronionej 19.11.2007 r. przed Radą Naukową Instytutu Prawa Cywilnego Wydziału Prawa i Administracji UW.

Słowa kluczowe:
Haładyj Krzysztof

Spis treści

Wykaz skrótów XI
Wykaz głównych aktów prawnych XIII
Literatura XV
Wstęp 1
Rozdział 1. Obowiązki informacyjne oraz odpowiedzialność odszkodowawcza emitentów w prawie Stanów Zjednoczonych 15
1.1. System obowiązków informacyjnych w Stanach Zjednoczonych 15
1.1.1. Geneza i cel systemu 15
1.1.2. The Securities Act of 1933 22
1.1.3. The Securities Exchange Act of 1934 32
1.1.4. The Private Securities Litigation Reform Act of 1995 44
1.1.5. Blue Sky Regulations 51
1.1.6. Wewnętrzne regulacje podmiotów prowadzących rynki regulowane 56
1.2. Pozwy zbiorowe 58
1.3. Elementy konstrukcyjne odpowiedzialności odszkodowawczej 68
1.3.1. Naruszenie obowiązku ujawnienia informacji 68
1.3.2. Związek przyczynowy 78
1.3.2.1. Naruszenie obowiązków informacyjnych przez emitenta jako przyczyna podjęcia wadliwej decyzji inwestycyjnej (transaction causation) 79
1.3.2.2. Naruszenie obowiązków informacyjnych przez emitenta jako przyczyna powstania szkody (loss causation) 85
1.3.3. Wina jako przesłanka odpowiedzialności 91
1.3.4. Odszkodowanie 99
1.4. Securities litigation - praktyka i perspektywy 104
1.4.1. The Sarbanes-Oxley Act of 2002 105
1.4.2. Statystyka securities litigation - elementy wybrane 107
1.4.3. Perspektywy rozwoju securities litigation na świecie 112
Rozdział 2. Obowiązki informacyjne emitentów w Polsce 121
2.1. Systematyka obowiązków informacyjnych 121
2.2. Prospekt emisyjny 130
2.2.1. Informacje ogólne 130
2.2.2. Charakter prawny prospektu emisyjnego 132
2.2.3. Obowiązek prospektowy 140
2.2.4. Forma prospektu emisyjnego 147
2.2.5. Udostępnianie informacji prospektowych 154
2.2.6. Uprawnienia nadzorcze Komisji 160
2.3. Informacje bieżące i okresowe 163
2.3.1. Uwagi ogólne 163
2.3.2. Obowiązki informacyjne emitentów zagranicznych 167
2.3.3. Zakres informacji bieżących i okresowych 171
2.3.4. Obowiązki raportowe na rynku oficjalnych notowań giełdowych 172
2.3.4.1. Raporty bieżące 173
2.3.4.2. Raporty okresowe 177
2.3.4.2.1. Terminy przekazywania raportów okresowych 178
2.3.4.2.2. Raporty kwartalne 180
2.3.4.2.3. Raporty półroczne 181
2.3.4.2.4. Raporty roczne 182
2.3.5. Obowiązki raportowe na innych rynkach regulowanych 183
2.4. Informacje poufne 186
2.5. Insider trading 206
Rozdział 3. Odpowiedzialność odszkodowawcza emitenta za naruszenie obowiązków informacyjnych w prawie polskim 225
3.1. Założenia konstrukcyjne odpowiedzialności odszkodowawczej emitenta 225
3.2. Dopuszczalność zasądzania na rzecz inwestorów odszkodowań w świetle regulacji korporacyjnych 229
3.2.1. Zasada ochrony kapitału zakładowego 230
3.2.2. Zasada równego traktowania akcjonariuszy 237
3.3. Regulacja zasad odpowiedzialności odszkodowawczej na podstawie ustawy o ofercie publicznej 239
3.3.1. Charakter naruszenia obowiązków informacyjnych 239
3.3.1.1. Podanie nieprawdziwej informacji 242
3.3.1.2. Przemilczenie informacji 246
3.3.1.3. Wpływ naruszenia obowiązków informacyjnych na sytuację prawną potencjalnych inwestorów 249
3.4. Reżim odpowiedzialności w ramach odpowiedzialności za naruszenie obowiązków informacyjnych emitenta 254
3.4.1. Konstrukcja odpowiedzialności na zasadzie zaufania 257
3.4.2. Reżim odpowiedzialności w przypadku odpowiedzialności odszkodowawczej za naruszenie obowiązków prospektowych 259
3.4.3. Reżim odpowiedzialności w przypadku odpowiedzialności emitenta za naruszenie obowiązków raportowych oraz obowiązków informacyjnych w zakresie informacji poufnych 262
3.4.4. Praktyczne konsekwencje rozgraniczenia obu reżimów odpowiedzialności 264
3.5. Podmioty mogące ponosić odpowiedzialność odszkodowawczą w związku z realizacją polityki informacyjnej emitenta 269
3.5.1. Rozszerzenie katalogu podmiotów odpowiedzialnych 270
3.6. Zasady odpowiedzialności odszkodowawczej emitenta za realizację obowiązków informacyjnych 271
3.6.1. Odpowiedzialność w związku z realizacją obowiązków prospektowych oraz ujawnianiem informacji poufnych 271
3.6.2. Odpowiedzialność w związku z realizacją obowiązków raportowych 276
3.6.3. Odpowiedzialność w przypadku emisji kwitów depozytowych - uregulowania szczególne 280
3.6.4. Odpowiedzialność podmiotów wykorzystujących naruszenie obowiązków informacyjnych 281
3.6.5. Solidarny charakter odpowiedzialności 284
3.7. Pozycja prawna osób reprezentujących emitenta w ramach odpowiedzialności emitenta za naruszenie obowiązków informacyjnych 288
3.7.1. Dochodzenie roszczeń regresowych przez emitenta 298
3.7.2. Regres a mechanizmy procesowe 304
3.7.2.1. Interwencja uboczna 304
3.7.2.2. Przypozwanie 306
3.8. Standardy staranności przy wykonywaniu obowiązków informacyjnych - problem winy 307
3.8.1. Standard staranności - wymogi względem emitenta 309
3.8.2. Odpowiedzialność emitenta za czyny osoby trzeciej 315
3.9. Szkoda jako skutek naruszenia obowiązków informacyjnych emitenta 319
3.9.1. Szkoda jako utracone korzyści 321
3.9.2. Szkoda jako strata rzeczywista 324
3.9.3. Określenie cezury czasowej dla ustalenia podstawy wyliczenia wymiaru szkody 332
3.9.4. Teoria Capital Asset Pricing Model 335
3.9.5. Zastosowanie art. 322 KPC w praktyce orzekania o wysokości szkody wynikłej z naruszenia obowiązków informacyjnych 338
3.10. Naprawienie szkody 339
3.10.1. Stopień winy a zakres odpowiedzialności 340
3.10.2. Restytucja naturalna 341
3.10.2.1. Odpowiedzialność prospektowa 341
3.10.2.2. Odpowiedzialność raportowa oraz związana z ujawnianiem informacji poufnych 344
3.10.3. Odszkodowanie pieniężne 346
3.11. Związek przyczynowy 347
3.11.1. Związek przyczynowy pomiędzy naruszeniem obowiązków informacyjnych a powstaniem szkody 350
3.11.2. Związek przyczynowy pomiędzy naruszeniem obowiązków informacyjnych a podjęciem niewłaściwej decyzji inwestycyjnej 352
3.12. Uwarunkowania praktyczne dochodzenia roszczeń odszkodowawczych w związku z naruszeniem obowiązków informacyjnych przez emitentów 362
Zakończenie 373
Indeks rzeczowy 387